Die Erzählung, die aktuelle Inflation sei importiert und die Geldpolitik hätte daher nichts dagegen tun können, ist nicht nur nicht richtig, sie ist nicht einmal falsch.

Nichts trifft den Kern der öffentlichen Ver(w)irrung rund um die gegenwärtige Prima Causa der Wirtschaftspolitik ‚INFLATION‘ genauer als obige Anleihe bei einem berühmt-berüchtigten Bonmot von Wolfgang Pauli, Physiker und Nobelpreisträger.

Dieser Artikel ist am 10. Jänner 2023 in der Tageszeitung ‚Neue Zürcher Zeitung‘ erschienen. Ich veröffentliche ihn hier nochmals in der Hoffnung, dass ES diesmal (Irankrieg) nicht wieder passiert.

Foto: Maria Hahn-Wohlmuth

Die militärische Aggression Russlands gegenüber der Ukraine hat zu extremen Preissteigerungen auf den (vor allem europäischen) Energiemärkten geführt, die rasch andere wichtige Gütergruppen (Nahrungsmittel) erfassten und in der weiteren Folge einen inflationären Flächenbrand auslösten. Ursache und Wirkungsablauf der extremen Preissteigerungen lägen damit außerhalb des Einflussbereiches der Europäischen Zentralbank (EZB) und konnten daher mit den ihr verfügbaren Mitteln der Geldpolitik nicht unmittelbar abgeschwächt bzw. eingedämmt werden.

Dies ist der bestimmende Grundton der aktuellen öffentlichen Inflationsdebatte in Europa, der weder von den klassischen Medien, der Mainstream-Politik, noch von der Wirtschaftsforschung grundsätzlich in Frage gestellt bzw. in Zweifel gezogen wird. Diesem breiten Konsens ist geschuldet, dass die eigentlichen (‚wahren‘) Ursachen der gegenwärtigen Hyperinflation nahezu vollends dem Wahrnehmungsbereich der Öffentlichkeit entzogen bleiben. Zu diesen ‚wahren‘ Ursachen zählt ganz besonders die eklatante Missachtung einer der zentralen Grundsätze der modernen Geldpolitik durch die führenden Notenbanken, und zwar auf beiden Seiten des Atlantiks, vor allem aber durch die EZB. Diesem Grundsatz zufolge hat moderne inflationsstabilisierende Geldpolitik ausschließlich durch vorausschauende Steuerung der Inflationserwartungen, und nicht durch unmittelbar kurzfristige, direkte Beeinflussung der aktuellen Inflation zu erfolgen. Dagegen wurde im nachpandemischen Wirtschaftsaufschwung ganz offensichtlich von allen Zentralbanken, die sich zu diesem Grundsatz statutarisch bzw. strategisch verpflichtet haben, krass verstoßen.

Wäre die EZB ihrem geldpolitischen Imperativ gefolgt, hätte die Zinswende bereits im Sommer 2021 einsetzen müssen. Spätestens zu diesem Zeitpunkt haben nahezu alle geldpolitisch relevanten Indikatoren darauf hingedeutet, dass die gesamtwirtschaftliche Nachfragedynamik in der EU jene des gesamtwirtschaftlichen Angebots übersteigt und – zumindest temporär – mit keiner zusätzlichen angebotsseitigen Dynamik gerechnet werden darf. Pandemiebedingte globale Lieferkettenprobleme und sich ankündigende Versorgungsengpässe bei Energie und Rohstoffen waren da schon deutlich als restriktive angebotsseitige Wirkungsfaktoren erkennbar. Und es war schon zu diesem Zeitpunkt  deutlich erkennbar, dass diese Restriktionen eine Weile wirksam bleiben werden. Nicht nur das gesamtwirtschaftliche Angebot, sondern vor allem das Produktionspotential der EU blieb seither deutlich hinter der vorpandemischen Dynamik. Der starke, pandemiebedingte Nachfrageüberhang verpuffte damit in der Folge zwangsläufig zum Großteil in kräftige, wohlfahrtsvermindernde Preissteigerungen (d.h. stark steigende Inflationsraten), nur ein verhältnismäßig geringer Teil konnte zusätzliches Angebotspotential generieren. Die EZB hätte zu diesem Zeitpunkt daher ohne Gefährdung des Wirtschaftswachstum (und der gesamtwirtschaftlichen Beschäftigung) eine Änderung ihrer Zinspolitik ankündigen können. Sie hätte  damit vor allem den privaten Haushalten signalisieren können, dass eine anhaltende Überschussnachfrage stetig steigende Inflation und Wohlfahrtsverluste zur Folge hat und daher ein geldpolitisches Gegensteuern gesamtwirtschaftlich zwingend notwendig ist. Schon allein die Ankündigung, die Zinswende einzuleiten, hätte deutlich gemacht, dass die EZB ihren Stabilitätsauftrag konsequent und kompetent wahrnimmt und eine ‚Missachtung dieses geldpolitischen Signals‘  kräftige Steigerungen der künftigen Finanzierungskosten zur Folge hat.

Die historisch-empirische Evidenz bestätigt, dass diese ‚geldpolitische Botschaft‘, wenn ausreichend mit Glaubwürdigkeit unterlegt, in der Regel Wirkung zeigt, und eine ‚Politik der Ankündigung von (vorerst) kleinen Zinsschritten‘ ausreicht, um Inflationserwartungen eng an die Zielinflation der Zentralbank (in der Eurozone 2 Prozent) zu binden. Der Wirkungsmechanismus der modernen Geldpolitik (im Fachjargon ‚Inflation targeting‘), mit der Zielinflation der Zentralbank als wichtigstem Anker für die Inflationserwartungen des privaten Sektors, folgt im Wesentlichen dem Muster der ‚stabilisierenden Spekulation‘. Wenn Konsumenten und Investoren einen sich ankündigenden Preisanstieg als bloß temporär erwarten, dann verringern sie ihre aktuelle (effektive)  Nachfrage in Erwartung, dass das zukünftige Preisniveau bald wieder sinkt. Wird der erwartete Preisanstieg auch auf der Unternehmerseite  unabhängig davon ebenfalls als kurzfristig angenommen, dann erhöhen die Anbieter ihr aktuelles Güterangebot, um von dem zu erwartenden temporären Preisanstieg zu profitieren. Diese, unabhängig voneinander, übereinstimmenden Preiserwartungen auf beiden Seiten des Marktes führen zu einem aktuellen Marktverhalten (effektives Angebot steigt, effektive Nachfrage sinkt), das sich tendenziell dämpfend bzw. stabilisierend auf das aktuelle Preisniveau (bzw. Inflationsrate) auswirkt. Diese dämpfende Wirkung auf die aktuelle Inflationsrate wäre zu erwarten gewesen, hätte die EZB bereits Mitte 2021, als steigende zukünftige Inflationsraten, getrieben durch steigende Energie-, Rohstoff- und Nahrungsmittelpreise, bereits absehbar waren, im Rahmen ihrer ‚Forward-Guidance‘ Strategie eine Richtungsänderung ihrer Zinspolitik vorgenommen. Sie hätte damit die Inflationserwartungen der Marktteilnehmer durch deren stabilisierendes Spekulationsverhalten an ihre Zielinflation gebunden.  

Das Gegenteil hat sie bekanntlich getan und damit ihre langjährige Vormachtstellung bei der Steuerung der Inflationserwartungen nicht nur aufs Spiel gesetzt, sondern nachhaltig beschädigt. Die EZB bekundete mit ihrer verhängnisvollen Fehlsicht, dass sie in den aktuellen Entwicklungen der Inflationsindikatoren fälschlicherweise keine Gefährdung ihres Inflationszieles wahrgenommen und eine Fortsetzung ihrer ‚Politik der ruhigen Hand‘ daher weiterhin für angemessen erachtet hat. Für viele Marktteilnehmer war jedoch der Zeitpunkt für einen geldpolitischen Kurswechsel nicht nur gekommen, sondern bereits deutlich überschritten, ein Politikwechsel damit mehr als überfällig. Die Passivität der EZB wurde vielmehr als geldpolitischer Attentismus (der nachpandemische Aufschwung sollte nicht gestört werden) bzw. als ‚Politik der eingeschlafenen Hand‘ wahrgenommen (die finanzwirtschaftliche Konsolidierung strukturschwacher EU-Mitgliedsländer sollte nicht zusätzlich erschwert werden). Konfusion und Desorientierung bei vielen Marktteilnehmern vor allem in den Energie- und Rohstoffsektoren waren die Folge.

Es geschah nun was immer geschieht, wenn die Geldpolitik versagt. Mit dem Glaubwürdigkeitsverlust der EZB verlor auch ihre Zielinflation die Vorrangstellung als dominanter Anker für die Inflationserwartungen in der Eurozone. Destabilisierende Spekulation wurde in zentralen Wirtschaftsbereichen (Energie, Rohstoffe, Nahrungsmittel) zum bestimmenden Marktverhalten. Marktteilnehmer erwarteten verstärkt aktuelle und zukünftige Preissteigerungen als anhaltend und selbstverstärkend. Nachfrager erhöhten deshalb ihre aktuelle (effektive)  Nachfrage in  der pessimistischen Erwartung, dass das zukünftige Preisniveau noch höher sein wird als das aktuelle. Anbieter hingegen verringerten ihr aktuelles Güterangebot zugunsten eines höheren zukünftigen Angebots, um von dem zu erwartenden höheren Preisen (noch stärker) zu profitieren. Diese, unabhängig voneinander, übereinstimmenden Preiserwartungen auf beiden Seiten des Marktes führten damit zu einem aktuellen Marktverhalten (effektives Angebot sinkt, effektive Nachfrage steigt), das – einer selbsterfüllenden Prophezeiung ähnlich – ein höheres aktuelles Preisniveau (d.h. höhere aktuelle Inflationsrate) unmittelbar zur Folge hatte.

Diese adverse Preisdynamik in der Eurozone setzte – wie bereits erwähnt – bereits Mitte 2021 und damit unabhängig vom Ausbruch des Russland-Ukraine-Konflikts ein. Der militärische Einfall Russlands in die Ukraine und der damit verbundene Sanktionskrieg zwischen Russland und der EU hat daher diese unselige Spekulationswelle nicht ausgelöst, sondern schlimmstenfalls verstärkt. Zur schrankenlosen  Inflationsspirale pervertierte dieser Irrwitz jedoch vor allem durch den irrationalen Verdrängungs- und Lizitationswettbewerb der privatwirtschaftlichen EU-Energieversorger auf den Futures- und Spotmärkten.

Putins Gaskrieg gegen Europa dient somit nicht nur der EU als Feigenblatt für die Ineffizienz  ihrer Energiepolitik und das krisenanfällige Design ihrer Energiemärkte, sondern auch der EZB für ihre fatalen Fehlentscheidungen im Vorfeld dieses Konflikts. Wenn auch die extremen Preisausschläge auf den Energiemärkten selbst durch eine korrekt vorausschauende restriktive Geldpolitik nicht gänzlich verhinderbar  gewesen wären, die EZB hätte durch proaktives Gegensteuern zumindest überzogenen Inflationserwartungen bzw. der ‚irrationalen Übertreibung‘ auf den Energiemärkten die liquide (finanzwirtschaftliche) Nahrung und damit Dynamik entzogen.

Durch die zu späte und noch dazu zögerliche Korrektur ihrer verfehlten Zinspolitik kann die EZB die fatalen Folgen der von ihr mitverursachten Verwerfungen bestenfalls abmildern, nicht jedoch ungeschehen machen.